（报告出品方/作者：国元证券，陈大鹏）
1.历久弥珍的百金之王
黄金是人类较早发现和利用的金属。由于它稀少、特殊和珍贵，自古以来被视为五金之首，有“金属之王”的称号，享有其它金属无法比拟的盛誉，其显赫的地位几乎永恒。正因如此，黄金成为财富和华贵的象征，具有金融储备、货币、首饰等功能。
在世界资源历史中，黄金是一种具有战略意义的稀缺资源，是一种具有价值和使用价值的特殊贵金属商品，具备一定的经济特点；与此同时，黄金物理和化学特性突出，延展性良好且不易为强酸侵蚀，带有黄色光泽，有着独特的自然特征。黄金在自然界中以游离状态存在，是资源有限且不能人工合成的天然产物，按其来源的不同和提炼后含量的不同分为生金和熟金等。
黄金本身具有商品、货币、避险多种属性。黄金储备对于国家的经济安全和国际贸易有重要的保障作用，对国家经济发展有重要的推动作用；同时，作为重要的配置资产，黄金在国际资产配置上始终占有重要一席。
1.1黄金与全球GDP的增长有着密切的联系
黄金与全球GDP的增长有着密切的联系。Hurst指数高达0.。基于B.B.Mandelbrot年提出的分形（Fractal）概念，意为不规则、支离破碎的物体，后发展为分形理论，广泛应用于自然科学、社会科学等多种领域。该理论强调市场流动性及投资期限对投资者市场行为的影响，资产价格的变化并非随机游走，而是具有增强趋势的持久性，过去的事会影响现在，而今天的事情将影响未来。
Hurst指数题高，表明市场对趋势的记忆性越强；Hurst指数越低，对趋势的记忆性越弱；当H-0.5时，时间序列是完全没有记忆的。每一次市场反转时，意味着前期的趋势弱化，被市场忘记，那么对应的Hurst指数应该降下来。
在以往学者对多年来黄金和GDP的相关性分析中，发现了年以来全球矿产金与当年GDP之比的hurst指数高达0.，标志着历史黄金产量与全球GDP之比是一个持久性序列，即过去的增量与未来的增量正相关。
而相同方法计算得出的钢铁需求与GDP的关系结果表示其hurst指数仅有0.，接近0.5，其关系弱于黄金与GDP的相关关系。
1.2黄金的价格在金融危机后并未终止上涨
不同于其他大宗商品，黄金的价格在金融危机后并未终止上涨。不难发现，年金融危机引发的经济危机终止了多种大宗商品价格的持续上涨通道，而金价表现却恰恰相反，从07年美元/盎司附近，一路振荡上扬，一度突破美元/盎司的高位，其中原因所在及黄金在危机中体现的特殊身份和多重功能性值得深入研究。无独有偶，年新冠疫情来袭，黄金价格再次冲高，创下.30美元/盎司的历史新高。实际上，自从TIPS债券被投资者广泛接受之后，贵金属走势与TIPS债券的相关性逐渐浮现。贵金属逐渐脱离了自己的商品属性
我们认为，今天的黄金研究应该以其金融属性为核心，结合其商品属性，才能更好的观察黄金体系的组成及运行规律；与此同时，应结合发达国家在GDP增长过程中黄金的消费规律，与中国和印度近年的强势黄金需求趋势等方面，更深入地了解黄金的多重属性以及各属性与经济发展之间存在的长周期历史规律，以及探索短期策略下的投资指引。
1.3报告结构及分析框架
本系列研究体系分为“特征-相关因素-策略研究”三部分，本报告侧重第一部分，研究黄金的双重属性及其供需关系，初步构建黄金分析框架，对投资策略作简单探讨；我们将在接下来的报告中详细罗列并分析影响金价走势的相关因素，进一步优化黄金的长短期投资策略及相关建议。
2.商品与金融的双重身份
黄金所特有的区别于其他物质的内在特征便形成了黄金的属性，从历史的角度审视，现代黄金兼具商品与金融两重属性，其中金融属性又包含了货币属性、投资属性与避险资产三类。
2.1商品属性是黄金的价格的基石
黄金具备商品的基本职能：它是经过人类劳动获得的具有一定使用价值的原材料。作为普通商品意义上的黄金和其它一般商品一样具有价值和使用价值。其价值是由生产商品黄金所耗费的抽象的无差别的一般人类劳动。其使用价值表现为作为普通商品的黄金的各种具体用途上，如用于非货币的工业需求。黄金的地质开采及冶炼非常困难、无法用人工合成方法制造、分布不均等特点，使得黄金成为了一种稀缺资源。正因为这种稀缺性，黄金成为人们装饰和收藏的对象。在古代，黄金还用来铸造器具、装饰等，而在现代，黄金被广泛应用于电子、通讯、航空航天材料等领域。
近年来，黄金的需求中最大的消费是民间的首饰用金，黄金作为装饰品的原材料之一，广受人们喜爱。就中国而言，黄金饰品仍然是中国最受欢迎的时尚和生活方式类产品。它不仅被买来作为传家宝传承，被视为成功的标志，更被赋予一些财富以外的属性。人们认为黄金会带来好运，佩戴黄金能够赢得尊重。对许多中国女性来说，黄金仍然是日常生活的一部分。
其中工业（科技）需求是仅次于金饰需求。传统的黄金工业用途包括镀层使用，广泛应用在有高温或酸性介质的环境中，同时飞机火箭、人造卫星、宇宙飞船上的各种仪器及宇航员装备都离不开金的使用。此外，接触器、固体电路、化学工业等应用也都十分普遍。
在当前手机、芯片、半导体产业不断发展的今天，作为高端材料的黄金，其工业需求正在不断扩大，工业价值也在持续提升。如用黄金做成的键合金丝，因其独特的金属化学稳定性和极具作业效率的工艺应用优势，占据了军品器件模块、LED大功率照明产品、LED电视手机背光产品、光通信模块、红外接收发射管以及摄像头模组产品等高端市场。
然而，黄金虽有商品属性，但与普通商品不同的是，大多商品价格由供求关系决定，而金价与供求缺口不完全一致。剖析背后的主要原因一是黄金的消费需求与投资需求受价格因素影响，而这部分需求占比很高（75%-85%），二是黄金用于工业的占比低，仅为6.5%-10%，三是黄金的交易结构与其他商品有所不同，实物交易量占比少。
黄金的需求主要来源包含中央银行的储备、饰品、投资和工业需求。年黄金需求量为.6吨，其中投资需求占比最高，为47.5%。首饰需求紧随其后，占总需求量的37.5%。
黄金的表现受经济扩张、风险和不确定性、机会成本和势能的影响。经济增长期促进饰品需求、工业需求和长期储蓄的上涨。市场低迷往往会使投资者放弃风险较高的资产，增加黄金的投资。此外，黄金的表现还受债券、货币等其他资产价格的影响，资本流动、仓位和价格趋势也可以提振或抑制黄金的表现。所以呈现出黄金价格离不开供需关系的基础，但其走势与供求关系并不完全一致。
2.2金融属性是影响金价变化的核心因素
黄金的金融属性往往更受投资者的