（报告出品方/作者：中信证券，李超）
1、整体维度：业绩略超预期，盈利弹性逐步放大
年前三季度业绩剖析
Q1-Q3实现归母净利润.0亿元，同比+.2%，业绩续超预期。年前三季度，紫金矿业实现营业收入1,.8亿元，同比+29.6%；实现归母净利润.0亿元，同比+.2%；实现扣非归母净利润.9亿元，同比+.8%；实现经营活动现金净流量.2亿元，同比+79.9%。盈利新增贡献主要来源于铜锌价上涨和铜金锌产量提升下的毛利润增长、财务费用的下降和信用损失的转回。
量价齐升下毛利大幅提升是Q1-Q3净利润同环比大幅上升的主要原因。紫金业年前三季度抓住铜锌价突破十年峰值的有利时机，销售力度加大，矿产品销售数量与销售价格均实现同比增长，公司Q1-Q3毛利润相比Q1-Q3毛利润提升.0亿元，此外联营企业福建马坑和西藏玉龙均受益于金属价格的上涨贡献其他收益中的投资收益部分。
冶炼金及贸易金的营收贡献最大，矿山铜毛利贡献超50%。营业收入方面，Q1-Q3，矿山金和矿山铜的营收分别为.3亿元和.9亿元，分别占总营收的8.2%和14.9%；冶炼金及贸易金的营收占比最大，为.3亿元，占总营收的50.7%；冶炼铜营收为.3亿元，占总营收的19.0%，较Q1-Q3的14.2%的占比有较大提升。毛利润方面，受益于铜价/锌价的大幅上行，Q1-Q3矿山产铜/矿山产锌的毛利润为.5/20.0亿元，占公司毛利润的56.1%/7.6%，利润贡献快速上升。
综合毛利率与矿山企业毛利率大幅提升，矿山铜与矿山锌毛利率显著提升。Q1-Q3，公司综合毛利率为14.8%，同比上升3.8pcts，矿山企业综合毛利率为59.2%，同比上升11.4pcts，冶炼企业综合毛利率为1.0%，同比下降0.5pct。细分领域看，矿山板块中，铁精矿毛利率仍然最高，为76.4%；矿山铜的毛利率上行至66.2%，为该业务历史最高水平。
Q3业绩超预期，续创历史最高单季水平。Q3公司实现营业收入.1亿元，同比/环比+25.0%/-5.2%；实现归母净利润46.5亿元，同比/环比+.3%/+12.4%；实现扣非归母净利润43.8亿元，同比/环比+94.9%/+20.4%；实现经营活动现金流量净额57.9亿元，同比/环比+68.8%/-14.6%。
拆分来看，在主营毛利增长的基础上，少数股东损益分摊和所得税费用的减少是公司Q3净利润环比增长的重要因素。Q3公司少数股东损益分摊环比减少3.9亿元，所得税费用环比减少2.8亿元，毛利环比增长2.7亿元；销售费用、财务费用、管理费用有增有减，环比-0.1/+0.4/+0.7亿元。整体来看毛利的增长、少数股东损益分摊和所得税费用的减少是公司Q3净利润环比增长的重要因素。
2、分业务板块维度：矿山业务量增本降，矿铜板块亮眼
年三季度毛利及毛利率剖析
Q3公司毛利显著增长，续创公司最高单季毛利记录。Q3公司实现毛利90.7亿元，同比+55.1%，环比+3.1%，续创公司最高单季毛利记录。Q3公司实现毛利率14.1%，同比+3pcts，环比+1.2pcts，毛利大幅同比提升主要受到公司矿铜和矿金毛利提升的影响。
矿山板块毛利贡献稳步提升，为公司毛利提升做出显著贡献。1）Q3公司整体矿山板块毛利+9.2亿元，其中矿山产铜和矿山产金板块分别贡献了9.7和2.7亿毛利增量，主要原因是铜金产销量的提升；2）除矿山外受国内部分地区限电影响，冶炼板块毛利下降2.1亿元，包含加工和贸易业务的其他板块毛利下降5.1亿元。
金矿板块剖析
重点金矿技改项目稳步推进下毛利将逐季向上。Q3金矿板块毛利润20.3亿元，环比+6.6%。矿产金实现毛利率从Q2的47.4%上升至Q3的51.3%。影响因素有，1）Q3黄金销量11.35吨，环比+0.9吨（大陆黄金产量的逐步正常化），销量影响毛利润+3.18亿元；2）Q3黄金成本.3元/克，环比-9.1%（大陆黄金产量的逐步正常化），成本影响毛利润+1.92亿元；3）Q3黄金价格维持在高位震荡，公司Q3的矿产金单价.9元/克，环比-1.8%，影响毛利润-2.41亿元。
铜矿板块剖析
世界级项目投产下的产量销量大幅上涨和成本显著优化，带动毛利率和毛利润显著提升。Q3铜矿板块毛利润环比上升至54.9亿元，环比+21.6%，毛利率上升至67.5%，环比+0.25pct。毛利的影响因素有：1）公司Komoa和Timok上带矿等重点铜矿项目投产，Q3铜矿产量/销量16.7/15.2万吨，环比+47.2%/+28.3%，影响毛利润19.0亿元，但Komoa等的销量并未在财务口径实现；2）Q3矿产铜单位销售成本1.74万元/吨，环比-5.6%（低成本高品位的Timok大幅摊薄整体成本），影响毛利润+1.8亿元；3）Q3矿产铜均价5.34万元/吨，环比-5.6%，影响毛利润-11.1亿元。
锌矿板块剖析
产销量拖累锌矿板块单季毛利润。Q3矿产锌的毛利润下降至5.6亿元，环比-19.5%；毛利率为45.4%，环比-3.11pcts。毛利的影响因素有：1）公司Q3矿产锌均价1.43万元/吨，环比+1.4%，影响毛利润+1.3亿元；2）Q2矿产锌单位销售成本0.78万元/吨，环比+6.8%，影响毛利润-0.5亿元。3）Q3实现矿产锌销量8.7万吨，环比-14.9%，影响毛利润-2.2亿元。
铁矿板块剖析
铁矿板块销量影响单季毛利润释放。Q3公司铁矿板块实现毛利润6.14亿元，环比-9.4%；实现毛利率71.0%，环比-10.4pcts。毛利的影响因素有：1）Q2铁精矿均价.4元/吨，环比+14.9%，影响毛利润+1.3亿元；2）Q3公司铁精矿产量/销量96.28/90.18万吨，环比+2.4%/-9.7%，影响毛利润-0.8亿元；3）Q3铁精矿单位销售成本.2元/吨，环比+78.7%，影响毛利润1.1亿元。
冶炼板块剖析
限电影响下，冶炼铜金板块的产量略有下滑，冶炼锌产量基本持平。1）冶炼加工金板块：Q3公司冶炼加工金产量60.2吨，环比上-14.9%；毛利率0.3%，环比上升0.12pct；2）冶炼加工铜板块：Q3产量15.1万吨，环比-1.8%；毛利率0.5%，环比-2.3pcts；3）冶炼加工锌板块：Q3产量8.6万吨，环比+2.8%；毛利率9.4%，环比-0.82pct。
冶炼铜、冶炼锌单位毛利下降导致冶炼板块整体毛利下降。整体来看毛利润的影响因素为：1）冶炼加工金板块：Q3公司冶炼加工金销量60.2吨，环比-14.7%，影响毛利润-0.12亿元，冶炼加工金单位毛利1.2元/克，环比+53.7%，影响毛利润+0.29亿元；2）冶炼加工铜板块：Q3公司冶炼加工铜销量15.3万吨，环比+1.0%，影响毛利润+0.01亿元；单位毛利0.05万元/吨，环比-73.1%，影响毛利润-2.23亿元；3）冶炼加工锌板块：Q3公司冶炼加工锌销量9.0万吨，环比+10.7%，影响毛利润+0.1亿元，冶炼加工锌单位毛利0.11万元/吨，环比-10.4%，影响毛利润-0.12亿元。
3、三费及财务结构维度：费率控制依旧优异，财务结构持续优化
销售费用率控制良好，管理费用率略微上升。1）销售费用：紫金矿业Q3销售费用为1.1亿元，销售费用率与Q2基本持平，为0.18%；2）管理费用：Q3管理费用为14.7亿元，环比+4.6%（主要是新并购企业增加所致），管理费用率环比上升0.23pct至2.5%。
利息费用上行，利息收入下降，财务费用略有增加。1）Q3利息费用为5.6亿元，环比+38.9%，主要是长期有息负债大幅增加的结果；2）Q3利息收入1.9亿元，环比-10.6%；3）Q3其他财务费用-0.2亿元，环比-%。受以上因素影响，Q3财务费用为3.6亿元，环比+11.3%
Q3公司资产负债率环比下降，收购3Q盐湖对整体资产负债表压力较小。Q3公司短期有息负债和长期有息负债分别为.0/.3亿元，环比-6.3/+45.3亿元。杠杆率方面，目前资产负债率54.8%，连续五个季度环比下降；有息负债率37.7%，环比上升+1pct，处于历史低位。在收购3Q盐湖依赖完全债权融资的假设下，公司的资产负债率和有息负债率分别仅提升1.1pct/1.5pcts，铜金业务的强大现金流将保障项目的开发，公司债务压力和杠杆率将进一步释放。
4、项目及产量维度：产能爬坡和建设进度均超预期
铜业务：卡莫阿一期超设计产能，二期建设进度超预期
1）卡莫阿铜矿一期项目建设投产，成为全球品位最高在产超大型铜矿：根据公司公告和艾芬豪公告，年5月25日，卡莫阿一期第一序列万吨/年选矿系统投料试车，并正式启动铜精矿生产；年6月1日矿山成功产出第一批精矿，并交付至刚果(金)卢阿拉巴铜冶炼厂；年6月9日就一期产品与紫金矿业子公司等签署50%产量的包销协议；年7月17日首批铜精矿出口，公司预计将于年生产精矿含铜金属量8-9.5万吨；年10月，一期项目新增的压滤机已投入生产，选矿能力达到1.26万吨矿石的单日生产量(相等于约万吨/年的产能)，相比设计产能(单日约1.14万吨或万吨/年)高出10.5%，公司也将年生产精矿含铜金属量上调至8.5-9.5万吨。
二期项目选厂建设超计划推进，铜金属年产量翻倍至40万吨：根据艾芬豪和紫金矿业的公告，截止年3月底，二期工程设计和采购工作已完成超过80%。项目还同步对建设粗铜和阳极铜冶炼厂进行评估，以进一步降低运输成本和加工费，并生产硫酸副产品。截至年6月底，二期选厂的建设工程已完成超过35%。截至年9月底，二期选厂的建设工程进展顺利，已完成超过50%，所有长周期设备、钢结构、钣金和机械设备部分已运抵现场，其余部分也正在运送途中。项目团队预期二期选厂将于年Q2启动生产，铜金属年产量翻倍至40万吨，较原计划的年Q3提前数月。
三期项目融资顺利，工程设计工作快速展开。根据艾芬豪的公告，年3月，艾芬豪公司发行5亿美元可转债，为提前开始三期提升产能提供明显可能性。三期扩建的工程设计正加快研究和展开，公司预计产能将提升至0万吨/年，届时卡莫阿一级铜矿的产量将可达到每年53万吨铜。一旦项目扩大产能至万吨/年，卡莫阿将成为全球第二大铜矿山，最高年产量将超过80万吨铜。
2）Timok铜金矿上矿带正式投产：根据公司公告和
