来源：五矿经易微服务
作者：侯亚鹏
近期锌涨势相对偏弱
近两年的金融市场经历了罕见的过山车式大幅波动，去年年初爆发的百年难遇的疫情，不仅没有给全球商品价格带来灾难性的打击，反而帮助商品价格不断创出新高。其根本原因在于全球央行为应对疫情冲击，施行了极度宽松的货币政策，由此导致风险资产价格大幅攀升，虚拟货币比特币价格甚至在不到半年的时间上涨了六倍。
近期伴随全球通胀预期升温，有色金属价格整体再上一个新的台阶，伦敦铜价甚至创下历史新高，锌价亦突破横盘区间跟涨。但从涨幅上看，锌在有色金属各品种中，属于明显偏弱的。有色金属中的强势品种诸如铜和铝，其中铜受到新能源、光伏、节能等行业需求增长预期的拉动，呈现了明显的远端拉涨行情；铝则因为生产过程中的电耗问题，受到碳达峰、碳中和等政策对产能利用率的掣肘，呈现了明显的前端拉涨行情。锌的消费终端基本对应基建、房地产、汽车、家电等传统行业，供应端环保压力也不是最突出的，话题性相对弱于铜铝，近期的涨幅也相对有限。
图1：年初以来LME有色金属整体表现
图2：年初以来SHFE有色金属整体表现
锌价上涨的驱动因素
近期锌价上涨的主因逻辑来自宏观层面，基本面对价格上涨起到了什么作用呢？我个人的观点是，锌的基本面，尤其是过去几个月，对锌价的影响是七分打压，三分抬升。
打压主要来自四个层面：
第一，也是最主要的因素，是锌精矿的增产预期。锌精矿增产是个老生常谈的话题了，从年就开始被市场广为认知，-年全球锌精矿也确实一直处在增产的轨道上，年即便爆发了新冠疫情，市场最初对于锌矿增产也没有产生过多的疑虑。年还是如此，市场对全球锌矿从疫情影响下恢复抱有信心，因为去年三季度以来，海外锌矿，尤其是疫情影响重灾区秘鲁的锌矿产能利用率恢复速度比较迅速，这从各上市公司报告的数据中可以印证。我们在此前的报告中也多次提到，疫情使这一轮全球锌矿增产周期得到了延长。
第二，是国内现货贴水一直难以改善。根据历史数据统计，国内农历春节期间，精炼锌需求下降的速度会快于供应的下滑速度，精炼锌社会库存通常会经历季节性累库，这一时期现货端压力较大，现货升水通常会收缩，甚至转为平水和贴水，今年也不例外。农历春节后，随着下游企业陆续开工，精炼锌需求恢复速度会超过供应恢复速度，精炼锌社会库存转入去库，从而抬升前端价格。在低库存的背景下，现货升水扩大的空间较大。但是今年是个例外，3月下旬确立库存拐点，4月社库开始下降，但精炼锌现货始终维持贴水。
第三，是国内冶炼企业并未出现超预期的减产。近年来，在锌价处于低位，或加工费处于底部时，总是会传出冶炼企业联合挺价的消息。今年加工费同样处于历史低位，锌价虽然并不低但收益大多被矿山享有，冶炼企业利润长期维持在低盈利状态，但却并未听闻诸如联合减产挺价之类的消息。仅是内蒙因能耗政策影响，产量有所下滑，国内冶炼企业开工率总体保持平稳，3-4月份冶炼企业产量基本维持在50万吨附近。冶炼企业开工积极性即不高，也不低。
第四，是海外精炼锌库存仍处于上涨趋势。LME库存自去年疫情爆发以来就开始一路攀升，并且呈现出急升缓降的走势。LMEOff-warrant库存去年增长也达到10万吨，今年一季度虽有下滑，但减量更多是变成了仓单。
以上是抑制锌价上涨的四个主要因素，此外，还有国家计划抛储这类消息也使市场对做多锌价信心不足。基本面也存在利多，主要就是4月国内精炼锌去库存速度超过市场预期。周边金属大涨，利多因素被市场放大，从而刺激锌价跟涨，但上述四个利空因素并未发生变化，导致近期锌价牛市未遂。
5月多头因素有哪些变化
进入5月份，上述几个利空因素并未发生明显变化。首先是矿端，全球锌精矿产量增加，5月内蒙前期未达产矿山有望达产，国产矿加工费出现松动，进口矿报价增加，个别前期加工费偏低的地区加工费已现抬升，锌精矿供应最紧张时期似乎已经过去；然后是现货贴水在五一节后仍然没有明显的改善，虽然下游逢低补库，上周成交有所好转，但现货仍难以转为升水；还有锌价运行重心抬升，冶炼企业利润有所修复，减产预期走弱，5-6月份开工了有望环比抬升；最后海外锌库存仍然维持相对高位，3月LME多数金属Off-warrant有所下降，唯独锌是增加的。盘面上看，锌价虽然破位上涨，但在以上仍然难以站稳。
锌继续作为空头配置的性价比下降
由于铜锌比价突破3.4，锌铝价差收缩到元/吨以内，锌价成为有色金属中相对低估的品种。按照历史经验，后期发展通常会有两种路径。一种是宏观面出现大的转向或者调整，依靠流动性推升至高位的铜铝价格大幅向下调整，这种情况下锌价跟跌的可能性较大，其自身的基本面对价格的影响相对次要。另一种是宏观面继续维持偏暖的氛围，铜铝价格在高位横盘，这种局面下市场可能会将注意力转移至包括锌在内的估值相对偏低的品种，锌自身的基本面预期差将对价格起到更多的影响。
如果宏观维持偏暖，市场会更加
去年二季度锌价就是这一逻辑，当时宏观面流动性宽松逻辑下，铜价率先反转，锌价受到基本面锌精矿供应过剩预期的影响，市场上多铜空锌的很多。但是二季度后半段随着市场对锌精矿产量受影响程度的不断认知，锌精矿过剩预期被修正为了短缺，从而引发锌价大幅补涨。因此，5-6月份的锌不排除重演去年行情的可能，至少作为空头配置来说，锌的风险增加了，性价比下降了。
4月推荐的多铅空锌策略是否继续持有
4月中旬，我当时推荐了多铅空锌策略。当时的基本面逻辑主要是基于国内锌精矿加工费有所松动，而铅精矿加工费出现大范围下探，铅锌原料端松紧出现相反的边际变化。此外，从统计角度看，当时元/吨以上，接近元/吨的锌铅价差，也是历史上锌铅价差的绝对高位。虽然我长期看好锌铅价差底部抬升，价差呈扩大趋势，但对于短期锌铅价差存在回调也抱有期待。
近一个月走下来，锌铅价格最高上扩到元/吨，最低下探到元/吨，总体仍然维持高位调整，没有走出明显的趋势。历史上，锌铅价差走出元/吨以上的行情，更多来自锌主导的行情，锌价趋势性上涨，锌铅价差扩大，反之锌价趋势性下跌，锌铅价差收缩。而铅只有在出现持仓风险时，其涨跌幅才会明显扩大，从而主导锌铅价差走势。
从目前的情况看，5月和4月虽然基本面变化不大，锌矿加工费企稳，铅矿加工费下调，但周边环境已经发生了明显变化，导致锌价作为空头配置的性价比下降。此外，铅矿紧张引发铅价上涨的基本面逻辑经过了近一个月的时间，已经在盘面得到了兑现，而原再价差扩大至元/吨以上，5月原生铅再生铅企业开工率均有继续走高的可能，能够支撑铅价上涨的因素只剩下了蓄电池消费旺季预期。因此，继续持有多铅空锌策略风险也在增加。
建议在基本面加工费指标没有恶化前，暂不考虑清仓。可在元/吨以下进行减持，价差上阔至元/吨以上增持，持有周期为1-2个月。
